中国秦发：实地考察被市场遗忘后又重新崛起的民营煤企

    曾经作为中国最大的民营煤炭经营企业及民营动力煤供货商之一的中国秦发，总资产在最高峰期曾超过（单位：人民币，下同）150亿之巨，而年营业收入更曾超过100亿。而在熬过了数年煤炭市场最寒澈入骨的低迷时刻，秦发随着整体市场经营环境的好转而逐渐“解冻”，营收终于在2017年迎来实质扭转。

    随着国家供给侧改革渐见成效，煤炭价格（主要参考5500卡动力煤）自2016年的下半年开始显著回升，2017年整年均价皆保持在较高位置之上。市场上不同的研究机构，针对秦皇岛港 5500 大卡动力煤在刚性成本支撑下最低平仓价格约为每吨430- 460 元，这是主要煤炭企业维持简单再生产的底线。

    这个价格的测算思路很简单：

    （1）以山西、陕西、内蒙古西部（合称为“三西”地区）等我国煤炭主要生产地的十家具有代表性的煤炭生产企业为基础，估算出平均生产成本（不含三费）为每吨 180元，这十大煤炭生产企业占全国煤炭产量的20%以上，具有广泛性而较高可信度。

    （2）大秦铁路 653 公里，大准铁路 264 公里，共917 公里，按电气化铁路综合运费每吨公里 0.17 元计算，各煤炭公司按距离不等，铁路运输费为125-155元之间，加上煤炭上站短倒装车每吨30 元和港杂费(作业包干)每吨 24 元，平均运输费用为每吨180- 210 元。

    （3）考虑税费及加成：煤炭生产成本抵扣后增值税 10%、运输环节增值税 10%及企业利润率8%。

综上可简单推算到，秦皇岛港5500大卡动力煤在刚性成本支撑下最低平仓价格约为每吨430-460元，相信这也是绝大部分煤炭企业把货拉到秦皇岛港口的基本的刚性成本。

    低于这个价格的下限，相信连实力最为雄厚的大型煤炭国企或央企都会感到难受，而面对 “卖一吨亏一吨”的民营煤炭企业，最理性的选择，估计应该是停产减产，以待时机了。众所周知，一旦煤炭生产企业的产量低于某临界，吨煤成本就会显得很高，陷入“亏损—减产—单位成本提高— 进一步亏损 — 进一步减产 ”的恶性循环。

    刚性的固定费用支出（三费）及高额的财务费用，往往是这种恶性循环的加速器！

    秦发也经历过这种不堪回首的痛苦时期，进入恶性循环就如被扔进仿佛永不停止的绞肉机。

    秦发的历史最高营收出现在2012年的会计年度，曾高达110亿。2012年度最高的股价为2.14港元。煤炭价格开始下跌后首先会影响秦发的煤炭贸易生意，跌至某水平就会就影响作为煤炭的生产，这时受持续的煤炭价格走弱，这两项业务皆双双堕入恶性循环的黑暗阶段，秦发的营收按年萎缩，最低位跌至2016年会计年度，仅剩7.21亿，而上市后出现的最低股价0.161港元亦皆出现在2016年间。无论营收或股价，跌幅皆超过90%。

    秦发的2014年会计年度不但在主营收入中锐减（同比下降了40.1%），更在毛利中首次出现负值，经营的恶化及抗风险问题凸显。2015年营收进一步加剧缩减78.6%，而毛利更是大幅亏损至6.78亿。生产经营的持续性受到重大威胁，面对煤炭价格远低于生产成本的现状，减产甚至部分停产是相信只是迫于被动选择。

    出于会计的审慎性，公司对2015年当年的相关煤炭资产及生产设备进行了（经调整）67.14亿的超大额减值，随着后来2016年下半年煤炭价格恢复至“可盈利”水平才逐渐恢复生产并增加相关买卖活动。从上图可以看到，至2016年末秦发的毛利已经恢复为正值，所以当年对这些已减值的资产进行了回拨6.04亿。2017年随着旗下煤矿资产的生产经营进一步稳定恢复，至2017年末旗下子公司华美奥能源所拥有的三大煤矿合共产原煤664.9万吨，折算成商业煤有432.1万吨，煤炭价格保持在高位水平，远高于公司的煤炭生产成本，加上当年营收及毛利均是近三年的新高，既然生产经营重新步入正轨，那对极端情况下出现的减值资产“解封”进行回拨也是合理的，2017年一次性回拨了44.48亿的减值。

    再把时间的指针拉回到当下。

    从去年实际运行情况看，2017年全国大型煤炭企业中长期合同签订量一般超过80%，秦皇岛港5500大卡动力煤中长期合同价格稳定在560元-570元/吨的合理区间，而按我们上述测算煤企的秦皇岛港最低平仓价格为430-460元/吨，煤电长协的吨毛利最高可达140元/吨，对应毛利率将达32.5%。若按近一年的动力煤期货平均价格约600元/吨来考虑，销售动力煤的吨毛利最高可达170元/吨，对应毛利率将达39.5%。按比例推算，最高综合毛利率约为33%，这与2017年公布年报业绩后的行业平均情况相吻合。

    与2017年相同，2018年动力煤中长期合同（“长协”）定价机制继续按照“基准价+浮动价”的办法，“长协”的基准价为535元/吨，煤电长协的吨毛利最高可达100元/吨，对应毛利率降至24%。

    按照现在的局面，随着国家煤炭业供给侧改革进入新阶段，市场集中度提升，清退落后过剩产能逐年减少的信号，在总供给量受控的情况下预计未来3年内秦皇岛港5500大卡动力煤的价格将会稳定在500-550元之间。无论从煤电长协或是市场价格来看，行业最大的利好就是稳定，稳定压倒一切，煤炭行业在稳定的大格局下，依然是有利可图的好行业，特别利好有实力及灵活的民营煤炭企业，这是它们稳定恢复发展的好时期，“量升价微跌”将是行业主旋律。

    在此大背景下，中国秦发在重新崛起的道路上是得到以下优势的支持：

    一、“吨煤成本”有竞争力，抗击风险的能力大大加强

    （不含三费的）吨煤成本很低，较市场平均具备很大的竞争力。我们从下图中看到2017年秦发录得的产煤成本合共6.899亿，而432.1万吨商业煤的产量来计算，折合“吨煤成本”为159元，上述曾提及“三西”地区占全国煤炭产量的20%以上十家具有代表性的煤炭生产企业估算出平均生产成本（不含三费）为每吨180元，较市场代表要拥有更低的生产成本，表明秦发在业内存在一定的成本竞争优势。

    再扣除摊销折旧费的“实际生产成本”仅为108元，按我们一开始介绍的计算方式，有且仅有秦皇岛5500大卡动力煤市场价格低于340元/吨，秦发才会真正的发生实际亏损。而340元/吨的秦皇岛5500大卡动力煤报价已经为上一轮煤炭市场熊市的最低区域，在供给总量受控、需求稳定的供给侧改革下让价格再次回到此区域，显现是概率极低的。

    从此可见，秦发抗风险的能力已大大加强，公司很明显走出了“至暗时刻”。

    从业务结构来看，秦发产的煤卖向电厂的趋势明显，煤电长协合同，能让秦发锁定长期的高毛利率，更有利于维持整体的稳定性。业绩减少变动的波幅，这也是却确定性上升的内在表现。

    二、不在淘汰落后产能范围之列

2013年国家发改委、国家能源局组织编制的《煤炭产业政策》(修订稿)中指出在煤炭产业准入方面，国家逐步提高煤矿企业最低规模标准，鼓励通过兼并重组等方式，提高煤炭产业集中度，促进有序竞争。山西、内蒙古、陕西北部等地区煤矿企业规模不低于300万吨/年，福建、江西、湖北、湖南、广西、重庆、四川等省(区、市)煤矿企业规模不低于30万吨/年，其他地区煤矿企业规模不低于60万吨/年。

    根据秦发2017年业绩公告显示，公司经国家审批持牌照的建设规模为510万吨/年，而且旗下所拥煤矿开发年限较短，相关设备也是较新，在煤炭行业供给侧改革的浪潮中，生存下来就是发展的机会，所谓剩者为王，无论从规模门槛或是落后产能的角度，秦发煤炭资产的价值凸显。

    民营煤炭生产企业赚钱的不二法宝：煤层厚，煤质好，产量高，煤矿成本就会相应较低。只要煤矿年产量达到300万吨以上，凭借量大的优势，就会形成一定的规模效益，成本就会降下来。

    所以，只要煤炭价格保持稳定，秦发恢复生产在规模产量之上，其业务就会逐渐走向的“生产规模上升-产煤单位成本下降—业绩上升-生产规模进一步上升”良性循环中去。

    三、煤矿生产实地考察

    投资最讲求的是“眼见为实”，为铺设最后一公里，我们亲赴山西朔州，实地考察秦发的华美奥能源所拥三大煤矿：兴陶、冯西及崇升，并跟随生产队进入煤矿内部，以观察公司最真实一面。

    考察印象：业务繁忙，客户来访者较多；生产经营正常、货如轮转；生产设备较新，重视安全生产实时监控。这些皆符合公司处于上升期的特征。

    四、估值部分

    截至2018年4月20日，中国秦发的PS为0.38倍，而自上市而来这一（PS-TTM）估值的平均值为0.34倍，为2012年业务正常期的正常估值范围，而从销售角度来对比，2012年间销售收入过100亿，现在的营收距离当时明显有很大的距离，所以可以得出现在的正常状态实际是更加“便宜”的。（格隆汇）